價值與價格　陳亨利
原載《信報》二零零二年三月二十五日　價值投資

以往談過不少有價值的公司，這次筆者深入淺出闡釋價值投資的概念。

畢非德：「價格（price）是你付出的，價值（value）是你得到的」。

腓立．費沙：「股市充斥一群人，他們曉得所有東西的價格，卻不曉得任何東西的價
值」。

畢非德和費沙的說話，表達了價值投資的兩大重點：價格、價值。

一個資產的價值，就是持有人每年能從它掏出的可提利潤（free cash），再加上最後
把資產套現所得的剩餘價值（salvage value），折舊（discount）回今天的現值
（present value）。但它的價格卻不一定和價值一樣，特別是在公眾市場（如股市、
債市）可以買賣的資產。

市場長期一定反映價值

由於參與者一般太無知，又想不勞而獲，因此很容易受情緒和表面的、暫時的消息影響
；悲觀時，價格遠低於價值；樂觀時，價格等於甚至超過價值。關鍵是如果那是優良的
資產，它的價值一直沒有重大改變，改變的只是人們對它的意見。價值投資者就是憑著
對優良資產的價值有充分了解，利用公眾市場裏價格暫時低於價值這種常見的現象謀
利。

投資的定義，就是以低價格買入高價值的資產，待價格反映價值，才沽出獲利，風險極
低，回報極高。如果投資者買準價格已很接近甚至超過價值，仍妄想能以更高價格沽
出，那就是在投機，就是「炒股」、「炒樓」，風險極高，回報極低。

價值投資最高原則：短期來說，市場可以是無理的，不一定反映價值；長期來說：市場
是合理的，一定反映價值。如杲你不能抗拒市場波動的影響，給它牽住鼻子走，相信你
不大可能在公眾市場累計賺到多少錢，而是很可能累計損失；現實確定筆者的信念：看
看你身邊的人，絕大部分都是在錯誤的時候對證券狂熱，在錯誤的時候對證券恐懼，結
果只有痛苦回憶。如果你不認同此原則，仍相信你能夠預測股市，定然把自己置於極不
利的處境。

曾有一位「投資者」高價買入某股，甚至做了股票融資，結果全軍覆沒，事後仍不悔
改，只說：「我相信某先生」。我們也絕對相信某先生為全體股東爭取最大利益，但如
果你以接近甚至超過價值的價格吃進一隻股票，某先生也愛莫能助。

不明白價格與價值的分別，以致混淆了投資與投機，結果是買股票變大閘蟹、買樓房變
負資產。

對於無法抗拒市場波動的投資者，可考慮參加由實力雄厚的財務機構承辦的年金計劃
（即annuity），未來若干年每月供本，銀行提供以若干年率複利；若干年後，每月派
發本利，維持若干年，直至本利全數派發。此計劃比大部分連年落後股市甚至連年虧損
的「保本」股票基金好多了。

有讀者問：價值怎樣釐訂？以股票為例，是否就是市盈率？在簡單情況下是，但在較複
雜情況下，單單採用報表的「每股盈利」，將得到異常高或者異常低的市盈率。

一般投資者如缺乏基礎會計知識，可以觀察四、五個業務有強大競爭力的股票過往的市
盈率範圍，加上對未來數年每股經常性利潤的估計，得以粗略計算出價值的上限和下
限，再低買高沽。能忘卻市場波動，堅決執行此法，已能初步掌握價值投資，得到較佳
回報。

以股東可提利潤重組每股價值

筆者較喜歡採用「股東可提利潤」，就是估計股東每年能從企業提走多少錢，但又不會
影響營運；再把這利潤折舊回今天，得出每股價值。換句話說，筆者試圖重組一個筆者
認為更現實的損益賬。筆者相信，「股東可提利潤」比報表的「每股盈利」更符合現
實，特別是當有大額無形資產攤銷、折舊費過多或過少、未來數年的利潤要用以減低目
前過高的負債、或者大部分「股東應佔利潤」均來自沒有控制權的聯營公司，報表的
「每股盈利」無甚意義；把這個「每股盈利」乘以若干倍得出的「價值」，更是荒謬。
這情況常見於鐵路、石油、化工、重工業、科技、電訊及綜合企業，但比較少見於各類
輕工業。請記住，應佔（attributable）不一定等於可提（distributable）！

對於上述企業的股權，不宜單憑一句「現價市盈率多少倍，股息率多少厘，目標價多
少」就吃進，因為「每股盈利」和由此而來的市盈率都是不現實的。

正如人體藝術，你可以單憑觀察，也能畫出人體作品，但如果要成為出色藝術家，你必
須學習人體解剖，深人了解人體肌肉、骨骼，才能劃出更生動的人體作品。

在眾多資產中，筆者發現很多「投資者」對股票有很大誤解，甚至不知什麼是股票，只
曉得是一個每天價格漲漲跌跌，可以炒來炒去的彩票。

財閥收購靠「鑊氣」？

簡單說，一家有限公司如賣掉所有資產，用以還清所有負債，剩下的價值就是屬於全體
股東的「股本」、「股櫂」、「股東資金」或「股東櫂益」。股票就是一張證書，證明
你擁有該股權的一部分。

無論你要買入一手股票或者100%股權，便須評估該股權的投資價值原則，應該沒有兩
樣。試想像，閣下是一個坐擁巨資的大財閥，欲全面收購一家上市有限公司的股權，以
控制此公司的現金流，你會教財務總監研究該公司過往年報，根據再投資和負債情況，
估計過往每年股東可提利潤有多少，相對於股本回報夠不夠高；再按幾個未來增長的假
設，估計未來每年股東可提利潤有多少，用一個認為合理的折舊率，折售回今天算出股
權的現值範圍，才向大股東洽購及聘請核數師及律師審核最近的財務報表，分析原則跟
以往本欄的分析相似。難道他會因為「股價突破了形態」、「展開第三浪上升」、「股
價大漲，成交配合，夠鑊氣」、「歐美資金流入香港」……等等「理由」而斥巨資收購
嗎？

人們常問：「芋股票好不好？」得到的答案常常是這些「理由」，或簡單地因為它「當
炒」。讓我們從價值投資的角度，看看一隻股票（或任何其他資產）怎樣才算「好」：

第一：股束可提利潤過去很可靠，而且很可能延續至遙遠未來；

第二：目前價格（股價）遠低於價值；

第三：管理層有誠信。

憑安全差遠離危牆之下

抓緊上述三個要素你就能最靠近投資、最遠離投機、把自己置於最有利的處境。其中，
價格遠低於價值，為三要素之首。價格具價值的差別，就是格南姆所講的「安全差」
（margin of safety），如果愈大（即買入價格愈低於價值），投資者就愈安全，因為
上升空間很大，下跌空間卻有限。

有質疑曰：價值投資只適用於美國，不適用於香港，因為美國有龐大本土市場，良好的
上市公司有極大增長空間，因此股權現值很高，股價才能連年上升，才能造就格南姆、
畢非德、林治等價值投資者。請注意：價值投資的重點不在於能否長期持有，在於你能
夠估計價值有多少，再以低價格買入高價值。只要以低價格買入高價值的資產，便可從
容等待市場反映價值高價沽出，獲得厚利；由於買入價格遠低於價值，哪怕你不等到反
映價值就急著沽出，也有利潤。你得有無比的經驗、意志和信心，忘卻股市和各種表面
的、暫時的消息，靜待它反映價值，同時坐收豐厚股息。

人們不勞而獲的劣根性，促使人們找尋神仙股或其他可沒完沒了地上升的資產，管它價
格多少、價值多少，總之不問價買入，然後坐等升值。這不是價值投資，是投機：無論
在哪個市場投機，都是極危險的。

有質疑曰：研究過去財務報表沒用，因為很多公司造假賬。香港是否真的有很多公司做
假賬？十家裏面有沒有五家？抑或只有一兩家？有否了解過才下結論？根據報道，筆者
相信情況並不是那麼糟。香港的法治基礎良好，打擊貪污有成，上市公司的資料披露充
足，無論是中期業績、年報或關聯交易，都比幾年前更詳盡。如果報表資料通過不了抽
查，核數師必定聲明「保留意見」，這類年報不看也罷，有關公司也全無投資價值。

附註羅列大量重要資料

請注意：年報內的附註（notes to financial statements）列出大量重要資料，這些
附註跟三個綜合報表同等重要。投資者絕不應因為沒有看這些附註，而指責人家「造假
賬」，那只是不負責任的言論。

那麼，怎樣才算是造假賬？就是把黑說成白，有說成無，大說成小，仍可通過核數師的
嚴密抽查不被發現；但這情況是很難的。又要誇大營業額，又要隱瞞開支誇大利潤、又
要隱藏負債、又要隱瞞物業抵押情況、又要隱瞞呆壞應收賬、又要隱瞞死貸、又要瞞過
核數師抽查、又要年復一年地如此欺騙，談何容易。讀者如果工作上會跟核數師打交
道，必能明白。

人們常把「造假賬」這句話掛在嘴邊，是因為自己懶情，妄想藉投機炒作不勞而獲，以
致把責任推卸到上市公司身上，歸咎它們「造假賬」，用個別的作弊個案以偏蓋全，以
肯定自己的投機炒作。後果就是一次又一次的做大閘蟹，賠掉血汗錢。

不過，倒是有部分公司的年報裏非審核的資料（如主席報告、管理層報告、財務分析）
缺乏有用的明細，而且隱惡揚善，採用某些自定義的比率以誇大財務表現。嚴格來說，
這只是「公關」，因為它們仍依法刊出齊全的、經審核的綜合財務報表和附註，只怕投
資者不聞不問。

畢非德：「我們想看完年報後，能比看年報之前對公司有更好的了解……我們看公司所
做的是否跟年報裏所說的一樣」。

總結說，價值投資就是從商人的角度，運用商業原則來投資的一門哲學。有商人問應怎
樣投資，答曰：「就如你怎樣做生意一樣」。

最後，本欄贈與各位格南姆的金句：

「在華爾街打滾二十一年的經驗告訴我，對於表面性的和暫時性的影響過分重視，就是
投資界的幻象和剋星」。

本結明．格南姆，《證券分析》
1934年版序言